Ateşkes Geldi, Kriz Bitmedi! Petrol, Borsa, Japonya Faizi, Çin Verisi, Türkiye’de Bütçe Alarmı

Herkese günaydın. Bugün size sadece “ateşkes geldi, petrol düştü, borsa yükseldi” gibi manşetleri tekrarlayan bir yayın yapmak istemiyorum. Çünkü bana kalırsa bugün dünyanın ve Türkiye’nin ekonomik hikâyesi, savaşın bitip bitmemesinden çok, savaşın biçim değiştirmesiyle ilgili. Yani fiyat şoku bir miktar azalıyor olabilir ama akış şoku devam ediyor. Tam da bu yüzden piyasalarla gerçek ekonomi arasında yine ciddi bir mesafe var.

Bir de şu siyasal ekonomi boyutuna bakalım. G7 dediğimiz yapı zaten tarihsel olarak petrol şoklarının çocuğudur. 1970’lerin enerji krizleri sonrasında bu tür koordinasyon ihtiyaçları için önem kazanmış bir kulüpten bahsediyoruz. Ama bugün yine büyük bir enerji ve jeopolitik şok yaşanırken, dünyanın en büyük ekonomileri meseleyi açık açık konuşmaktan çok, diplomatik çatışmadan kaçınmaya çalışıyor. Bu da bize şunu gösteriyor: Küresel yönetişim mekanizmaları, şokların hızına yetişemiyor. Piyasa belki birkaç saatte fiyat değiştiriyor ama siyaset aynı hızla ortak yanıt üretemiyor. Bu da belirsizlik primini aşağı çekmek yerine içeride tutuyor.

İlk günkü rallinin hemen ardından ABD piyasalarında gelen hafif satış da bence bunun işaretiydi. Yani yatırımcı bir gün “oh savaş bitti” deyip alıma geçti, ertesi gün “bir dakika, mesele o kadar basit değil” diyerek yeniden pozisyon ayarladı. S&P 500’de önce sert rahatlama, ardından bir miktar geri çekilme; petrolde önce savaş priminin çözülmesi, altında yüksek seyrin korunması… Bunların hepsi tek bir şey söylüyor: Piyasa coşkusu var ama tam ikna olmuş bir fiyatlama yok. Bu yüzden altının güçlü kalması da tesadüf değil; altın sadece enflasyonu değil, güvensizliği de fiyatlıyor.

Türkiye piyasalarına da bu gözle bakmak lazım. BIST tarafında risk iştahı toparlanıyor, CDS 220 baz puan civarına gerilemiş durumda, iki yıllık tahvil faizinde aşağı yönlü hareket var. Bunlar önemlidir ama tek başına “her şey yoluna giriyor” diye okunmamalı. Çünkü finansal göstergeler çoğu zaman beklenen iyileşmeyi önceden satın alır; reel sektör ve bütçe ise o iyileşmenin gerçekten gerçekleşip gerçekleşmediğini aylar sonra söyler. Ben bu yüzden bugün Türkiye için en kritik üçlü göstergenin BIST, kur ve faiz değil; vergi tahsilatı, reel kartlı harcama ve yeni kira dinamiği olduğunu düşünüyorum. Çünkü ekonominin nabzı bazen en çok oralarda atar.

Hizmet ve inşaat cephesi de ayrıca önemli. Son dönemde hizmet üretimi görece daha dirençli, inşaat ise daha zayıf bir görünüm veriyor. Bu da bize büyümenin tabana yayılmadığını, bazı alanların hâlâ canlı kalırken bazılarının belirgin biçimde yorulduğunu söylüyor. Özellikle inşaatta maliyet artışları ile fiyat artışları arasındaki makasın daralması, sektörün eskisi kadar kolay fiyatlama gücüne sahip olmadığını düşündürüyor. Yani konut artık otomatik kazanç üreten alan olmaktan uzaklaşıyor.

Burada siyasi açıdan zor olan da budur zaten. Dezenflasyon dediğiniz şey çoğu zaman manşette güzel görünür ama günlük hayatta eşanlı bir rahatlama yaratmaz. Kira yüksek kalır, gıda pahalı görünür, krediye erişim sıkı olur, ama makro tarafta “talep dengeleniyor” denir. Yani ekonomi yönetimi veride başarı anlatırken, vatandaş cebinde bunu hemen hissetmeyebilir. Önümüzdeki dönemde iletişim açısından en kritik gerilimlerden biri de bu olacak.

Çin büyümenin kalitesini yukarı taşımaya çalışırken, Türkiye daha çok mevcut dengesizlikleri kontrol altına almaya çalışıyor. Önümüzdeki dönemde sadece büyümek değil, nasıl büyüdüğünüz belirleyici olacak.

Dolayısıyla ben bugünün haberlerini topladığımda şu büyük resmi görüyorum: Dünya ekonomisi artık sadece merkez bankalarının faiz cümleleriyle okunabilecek bir dünya değil. Enerji güvenliği, deniz taşımacılığı, savunma sanayi, bütçe tamponları, hizmetler-goods ayrımı, konut piyasasındaki stok-akım farkı ve hatta mayın temizleme kapasitesi bile ekonomik değişken haline geldi. Eskiden bunlar jeopolitik dipnotlardı; şimdi enflasyonun, büyümenin ve piyasa fiyatlamasının doğrudan parçası.

Şimdi ilk büyük çerçeveyi kuralım. ABD ile İran arasında bir ön anlaşma, bir ateşkes, bir memorandum, her ne diyorsak, piyasaya ilk anda rahatlama verdi. Petrol düştü, Wall Street önce güçlü tepki verdi, risk iştahı toparlandı, Asya borsaları da bunu satın aldı. Fakat asıl soru şu: Piyasa neyi fiyatlıyor, fiziksel ekonomi neyi yaşıyor? İşte bence bugünün en kritik ayrımı bu.

Çünkü Hürmüz Boğazı’na baktığınızda, kâğıt üzerinde açılma ile fiili normalleşme arasında devasa bir fark görüyorsunuz. Boğaz açıldı deniyor ama gemiler hâlâ bekliyor. Çünkü ticaret, diplomatik cümlelerle değil, güvenlik, sigorta, mayın temizliği ve geçiş maliyetleriyle çalışır. Eğer kaptan ilk geçişi yapmak istemiyorsa, sigorta şirketi risk primi istiyorsa, mayın tehdidi ortadan kalkmamışsa ve bir de yarın geçiş için yeni ücretler mi gelecek sorusu masadaysa, siz boğazı siyasi olarak açmış olabilirsiniz ama ekonomik olarak açmış olmazsınız. Bugün bence piyasanın görmek istemediği şey tam olarak bu: fiyat düşebilir ama akış hemen normale dönmez.

Yani burada mesele sadece petrolün varil fiyatı değil. Mesele throughput, yani fiziksel akış kapasitesi. Dünyanın önemli bir bölümü hâlâ “enerji şoku bitti” diye düşünmek istiyor. Oysa enerji şoku bitmedi, sadece biçim değiştirdi. Dün fiyat primi vardı, bugün lojistik ve güvenlik primi var. Bu daha sinsi bir risk. Çünkü fiyat ekranında hemen görünmez ama birkaç hafta sonra navlun maliyetinde, teslim süresinde, rafineri marjında, hatta market rafındaki nihai üründe karşınıza çıkar.

Bu yüzden bugünün ana fikrini daha baştan söyleyeyim: Ateşkes haberini, savaşın bittiği haberinden çok, küresel ekonominin yeni bir sürtünme rejimine geçtiğinin haberi olarak okumak gerekiyor. Bir bakıma dünya artık sadece ucuz enerji aramıyor; öngörülebilir enerji akışı arıyor. Bunlar aynı şey değil.

Şimdi ikinci katmana gelelim. Bu yeni sürtünme rejimi merkez bankalarını da farklı davranmaya zorluyor. Mesela Japonya. Yıllardır deflasyon, durgunluk, ultra gevşek para politikası, sıfıra yakın faiz, hatta negatif faiz konuştuğumuz ülke bugün politika faizini yüzde 1’e çıkarmış durumda. Birçok kişi buna sadece “Japonya da normalleşiyor” diye bakıyor. Bence bu eksik bir okuma.

Japonya’nın verdiği mesaj çok daha ilginç. Çekirdek enflasyonu hâlâ aşırı yüksek değil. Ama Japonya şunu görüyor: Enerji bağımlılığı yüksekse, tedarik zinciri kırılgansa ve jeopolitik riskler enerji maliyetini tekrar tekrar içeri taşıyorsa, siz sadece bugünkü enflasyona bakarak para politikası yapamazsınız. Yani Japonya aslında bugünün manşet enflasyonundan çok, yarının maliyet rejimini fiyatlıyor. Bu çok önemli. Çünkü deflasyon çağının sembolü olmuş bir ülke bile “ben artık dış şokları geçici sayamam” diyorsa, bu küresel para düzeninde sessiz ama tarihî bir değişime işaret eder.

Burada çok kritik bir nokta daha var. Japonya faizi artırıyor ama yen çok da güçlenmiyor. Neden? Çünkü piyasa sadece faiz farkına bakmıyor; enerji bağımlılığına, küresel risk ortamına ve merkez bankasının ne kadar ileri gidebileceğine de bakıyor. Yani eski dünyanın otomatik mekanizmaları da zayıflıyor. Faiz artır, para güçlensin; petrol düşsün, enflasyon rahatlasın; savaş dursun, ticaret normale dönsün… Bunların hiçbiri artık otomatik değil. Bugün daha karmaşık, daha sürtünmeli ve daha politik bir ekonomik düzen var.

Üçüncü büyük başlık Çin. Burada da manşetin altında daha derin bir hikâye var. Çin’in Mayıs verileri bize şunu söylüyor: Bu ülke sadece büyüyor değil; büyümenin kompozisyonunu yeniden yazıyor. Sanayi üretimi artıyor ama asıl dikkat çekici olan yüksek teknoloji üretimindeki artış. Dış ticaret güçlü ama mesele sadece ihracat hacmi değil; akıllı ve yeşil teknolojilerin üretim tabanına daha fazla gömülmesi. Hizmet tüketimi, mal tüketiminden daha hızlı büyüyor. Bilgi iletimine ve dijital altyapıya yapılan yatırım çok güçlü. Yani Çin, bir yandan fabrika, bir yandan ağ ekonomisi kuruyor.

Bunu neden önemsiyorum? Çünkü dünya Batı medyasında çoğu zaman Çin’i ya “emlak krizi yaşayan ekonomi” ya da “ihracatla ayakta duran dev fabrika” olarak görüyor. Ama bugün karşımızda daha farklı bir tablo var. Çin giderek, küresel şokları emebilen, sanayiyi teknolojiyle birleştiren ve iç talebin bileşimini hizmetler lehine dönüştüren bir yapı kurmaya çalışıyor. Bu şu anlama geliyor: Dünya enerji ve güvenlik riskiyle sarsılırken, Çin büyümeyi sadece daha fazla krediyle değil, üretim zincirlerini yukarı taşıyarak korumaya çalışıyor.

Şimdi bunu Türkiye’ye bağlayalım. Çünkü asıl mesele burada başlıyor. Türkiye açısından çoğu yorumcu şu kadarını söylüyor: Petrol düşerse rahatlarız. Evet, petrolün gerilemesi bize nefes aldırır. Ama Türkiye’nin bugünkü sorunu sadece enerji faturası değil. Bizim sorunumuz üç katmanlı: bir, büyümenin kalitesi; iki, bütçenin dayanıklılığı; üç, dezenflasyonun sosyal ve sektörel asimetrileri.

Önce büyümenin kalitesinden başlayalım. Sanayi üretimi Nisan’da güçlü görünüyor. Aylık yüzde 3.7, yıllık yüzde 6 artış var. İlk bakışta iyi haber. Ama bu veriyi olduğu gibi almak bence yanıltıcı olur. Çünkü verinin önemli bir kısmı savunma sanayi kaynaklı sektöre özgü oynaklıktan ve baz etkisinden geliyor. Yani bu rakam bize “Türkiye sanayisi tabana yayılmış güçlü bir ivme yakaladı” demiyor. Daha çok şunu diyor: Manşet güçlü, fakat altı homojen değil.

Zaten alt kalemlere ve öncü göstergelere bakınca bunu görüyorsunuz. Reel kesim güven endeksi toparlanıyor, PMI yükseliyor ama hâlâ eşik değerin altında, kapasite kullanım oranı düşük. Demek ki burada yaygın, kalıcı ve güçlü bir sanayi canlanmasından çok, kırılgan bir toparlanma var. Benim asıl dikkat çekmek istediğim nokta şu: Türkiye’de son dönemde enflasyonu ve cari dengeyi bozan temel sorunlardan biri, üretim ile tüketim arasındaki ayrışmaydı. Tüketim çok dirençli, üretim daha kırılgandı. Şimdi Nisan’da bu ayrışma biraz azalmış gibi görünüyor. Ama bunun kalıcı olup olmadığını henüz bilmiyoruz.

Çünkü aynı anda perakende satış verisi bize başka bir şey söylüyor. Altın hariç perakende satış hacmi yıllık bazda hâlâ artıyor ama artış hızı belirgin şekilde yavaşlıyor. Aylık bazda neredeyse durma noktasında. Reel kartlı harcamalarda da son aylarda daha yatay bir eğilim var. Bu ne demek? İç talep hâlâ çökmüş değil ama belirgin biçimde ivme kaybediyor. İşte burada çok önemli bir eşik var. Türkiye ekonomisinin bundan sonraki kaderi, sanayi üretimi gerçekten toparlanırken iç talep kontrollü şekilde soğuyabilecek mi sorusuna bağlı.

Eğer bu olursa, yani ihracat ve üretim tarafı nefes alırken tüketim tarafı hız keserse, enflasyon ve cari denge açısından daha sağlıklı bir patika oluşabilir. Ama olmazsa ne olur? O zaman bir kez daha manşette büyüme görürüz ama altında hem enflasyon baskısı hem de dış kırılganlık yaşamaya devam ederiz.

Şimdi gelelim bütçeye. Bence bugünün Türkiye hikâyesinin en az konuşulan ama en kritik tarafı burası. Mayıs’ta merkezi yönetim bütçesi yaklaşık 298 milyar lira açık verdi. Son 12 aylık açık milli gelirin yüzde 3.1’ine çıktı. Yıl sonunda yüzde 4 civarı konuşuluyor; yani resmi hedefin üzerinde bir tablo var. Peki niye? Sadece faiz giderleri yüzünden değil. Esas önemli nokta şu: Vergi gelirleri zayıflıyor, enerji sübvansiyonları ve çeşitli transfer kalemleri yüksek kalıyor.

Burada çok temel ama çoğu kişinin gözünden kaçan bir gerçek var. Enerji fiyatı düşünce ekonominin üzerindeki yük anında bitmiyor. Çünkü devlet bir süre önce haneleri ve firmaları korumak için sübvansiyon veriyor, eşel mobil benzeri mekanizmalar kullanıyor, vergi ayarlamaları yapıyor. Yani enerji şoku önce topluma yansımıyor, bütçeye yazılıyor. Sonra büyüme yavaşlayınca vergi gelirleri de zayıflıyor. Başka bir ifadeyle, enerji krizinin faturası bazen pompada değil, Hazine’de birikiyor.

İşte Türkiye şu anda biraz bunu yaşıyor. Doğalgaz sübvansiyonları, akaryakıtta vergi ayarlamaları, deprem harcamaları, SGK transferleri… Bütün bunlar birleşince, büyüme yavaşlasa bile bütçe kolay kolay rahatlamıyor. Bu yüzden İran-ABD hattındaki yumuşama Türkiye için elbette olumlu, ama sihirli çözüm değil. Çünkü petrol biraz düşse bile, geçmiş dönemin mali yükleri ve zayıflayan vergi tabanı hemen ortadan kalkmıyor.

Bir parantez de rezervlere açalım. Rezervlerdeki haftalık düşüş ilk bakışta tedirgin edici görünebilir. Ama burada da yine manşet ile mekanizma arasındaki farkı görmek lazım. Brüt rezervdeki düşüşün önemli kısmı altın fiyatındaki gerilemeden ve bankaların tuttuğu döviz miktarındaki değişimlerden kaynaklanıyor. Hatta bu etkiler soyulduğunda, Merkez Bankası’nın geçen hafta net döviz alımı yaptığı hesaplanıyor. Yani rezerv verisini okurken “rakam düştü, demek ki panik var” diye düz okumak yanıltıcı olabilir. Bazen stok değerlemesi ile politika akımı birbirinden farklı hikâyeler anlatır.

Şimdi konut ve kira cephesine gelelim. Bence burada da çok önemli bir zihinsel hata yapılıyor. İnsanlar hâlâ refleks olarak “konut fiyatı artıyorsa emlak güçlüdür, ev sahibi kazanıyordur” diye düşünüyor. Oysa nominal artış ile reel getiri aynı şey değil. Mayıs’ta konut fiyatları yıllık bazda arttı ama enflasyonun altında kaldığı için reel olarak düşüş ima ediyor. Yani konut piyasasında artık sadece etiket fiyatına bakarak konuşamayız.

Daha da önemlisi yeni kiracı kira endeksi ile TÜFE içindeki kira enflasyonu arasında büyük bir fark var. Yeni kiralarda artış yüzde 30’lar civarına gerilemişken, TÜFE kira enflasyonu çok daha yukarıda seyrediyor. Bu ne demek? Şu demek: Kiralık piyasanın bugünkü sıcaklığı ile enflasyon sepetine yansıyan kira baskısı aynı anda aynı noktada değil. Çünkü biri akım, diğeri stok. Yeni sözleşmeler soğuyor olabilir ama mevcut sözleşmelerin gecikmeli etkisi resmi enflasyonda daha uzun süre hissedilir. Bu yüzden kira enflasyonunda düşüş gelecekse bile, bu düşüş mekanik değil, gecikmeli olacak.

Ve işte buradan Fed’e geçebiliriz. Akşam piyasaların gözü Fed’de olacak. Faiz değişikliği beklenmiyor ama asıl kritik olan tonlama. Çünkü Fed bugün sadece enflasyonla değil, belirsizlikle uğraşıyor. Bir tarafta güçlü istihdam verileri, diğer tarafta enerji ve ticaret kanalı üzerinden gelebilecek yeni maliyet baskıları var. Yani Fed’in asıl sorunu şu: Şokun kendisi mi daha büyük, şok geçtikten sonra kalan sürtünme mi? Bana kalırsa bu soru artık sadece Amerika’nın değil, bütün merkez bankalarının sorusu.

Toparlayayım. Ben bugün dünyada üç ayrı ekonomi olduğunu düşünüyorum. Birincisi ekran ekonomisi: petrol düştü, borsa yükseldi, sorun çözüldü sanan ekonomi. İkincisi fiziksel ekonomi: gemi geçmiyor, sigorta pahalı, tedarik yavaş, maliyet görünmez biçimde birikiyor diyen ekonomi. Üçüncüsü de siyasi ekonomi: bu geçiş maliyetini kim taşıyacak, hane mi, şirket mi, devlet bütçesi mi, merkez bankası mı sorusunu soran ekonomi.

Türkiye tam bu üçünün kesişim noktasında duruyor. Enerji düşerse rahatlarız ama sadece biraz. Sanayi artıyor ama her artış sağlıklı değil. Tüketim yavaşlıyor ama bu hem fırsat hem risk. Konut nominal gidiyor ama reel eriyor. Kira piyasası soğuyor ama resmi enflasyon onu geriden takip ediyor. Bütçe genişliyor, vergi tabanı zorlanıyor. Rezerv manşeti dalgalanıyor ama altındaki mekanizmaya bakmadan hüküm vermek yanlış.

O yüzden bugün bence doğru cümle şudur: Ateşkes geldi diye kriz bitmedi; sadece krizin görünen yüzü değişti. Önümüzdeki dönemde bakılması gereken şey petrolün bir gün daha düşüp düşmeyeceği değil. Hürmüz’den gerçekten kaç gemi geçecek, enerji akışı ne hızla normale dönecek, Japonya gibi ülkeler bu şoku ne kadar kalıcı görecek, Çin büyümeyi hangi kaliteyle sürdürecek, Türkiye ise iç talebi soğuturken üretimi ve bütçeyi ne kadar dengede tutabilecek… Asıl sorular bunlar.

Piyasalar çoğu zaman ilk manşeti satın alır. Ama servet transferleri, enflasyon dinamikleri ve siyasi sonuçlar ikinci turda şekillenir. Bizim işimiz de o ikinci turu bugünden görebilmek. Bugün bakmanız gereken yer ekran değil; ekranın göstermediği sürtünmedir.

Hep söylediğim gibi, ekonomi bazen rakamların toplamı değil, gecikmelerin ve geçiş maliyetlerinin haritasıdır. Bugün de tam böyle bir gündeyiz.

Herkese çok teşekkür ederim. Yayını beğendiyseniz lütfen beğenmeyi, paylaşmayı ve kanala abone olmayı unutmayın. Çünkü biz burada sadece haberi tekrar etmiyoruz; haberin arkasındaki yapıyı anlamaya çalışıyoruz. Bir sonraki yayında görüşmek üzere.