Türkiye’de Rezerv Alarmı! Fed, Dolar ve Yapay Zekâda Kritik Gün

Herkese günaydın, Kayıt Dışı İktisat’a hoş geldiniz. Bugün 28 Ekim Çarşamba. Bir tarafta yapay zekâ sayesinde katlanan şirket kârları, diğer tarafta iş bulmakta ve geçinmekte zorlanan insanlar var. Türkiye’de rezervleri, Amerika’da Fed’i, Asya’da teknoloji hisselerini konuşuyoruz. Aslında bunlar birbirinden kopuk hikâyeler değil. Hepsinin arkasında aynı sorular duruyor: Para nereye gidiyor, büyümeden kim yararlanıyor ve işler tersine döndüğünde bedeli kim ödüyor? Bugün Türkiye’den başlayıp dünyayı dolaşalım; sonra yeniden dönüp cebimize, işimize, geleceğimize bakalım.

Türkiye’de başlayacağımız yer dolar ekranı değil, işgücü piyasası. Eylülde işsizlik oranı yüzde 8,4’e yükseldi, istihdam edilenlerin sayısı bir ayda 49 bin kişi azaldı. Daha geniş bir gösterge olan atıl işgücü oranıysa yüzde 31,2. Bu, her üç kişiden birinin tamamen işsiz olduğu anlamına gelmiyor. İstediği kadar çalışamayanları ve çalışmaya hazır olduğu hâlde aktif iş aramadığı için dar işsizlik tanımına girmeyenleri de kapsıyor. Dolayısıyla mesele yalnızca iş bulmak değil; yeterli süre çalışabilmek ve yeterli gelir kazanabilmek.

Tek bir ay üzerinden hüküm vermeyelim. Fakat üç aylık ortalamalar da bozuluyor. Haftalık fiilî çalışma süresi 42,4 saate gerilemiş. Açık işlerin kayıtlı işsizlere oranının üç aylık ortalaması düşüyor. Farklı istihdam verilerini birleştiren bileşik göstergenin üç aylık ortalaması da 2021’den beri en düşük seviyesinde. Yani aynı zayıflamayı birkaç ayrı pencereden görüyoruz. İşverenin eleman talebi zayıf, çalışma süreleri düşük; bu tabloyu sadece manşet işsizlik oranıyla anlatmak mümkün değil.

Üretim tarafı da bunu tamamlıyor. Sanayi üretimi ağustosta yıllık yüzde 1,9 geriledi; aylık bazda üst üste ikinci daralma yaşandı. Kapasite kullanımı yüzde 74,3 civarında. Hizmet sektöründe güven azalırken perakendedeki sınırlı toparlanmaya geleceğe ilişkin endişeler eşlik ediyor. Şirket bilançoları da aynı hikâyenin başka yüzü: Türk Traktör’ün yurt içi satışlarında çeyreklik bilançoya yansıyan yüzde 51’lik yıllık düşüş, Arçelik’in zararının sürmesi ve faaliyet kârının yüzde 45 gerilemesi, sıkışmanın büyük şirketlere kadar ulaştığını gösteriyor. Hizmet ve inşaatın bazı alanları denge sağlasa da sanayideki zayıflığı ortadan kaldırmıyor.

Peki bu yavaşlama enflasyonu düşürüyor mu? Evet, talep zayıfladıkça fiyat artırmak zorlaşıyor. Eylülde yıllık enflasyon yüzde 29,7’ye indi. Ama iki ayrıntı önemli: Sebze ve meyvedeki geçici ucuzlama manşeti aşağı çekti; eğitim ücretlerindeki artışların aylara dağılımı da bazı göstergeleri etkiledi. Ana eğilimde iyileşme var, fakat bütün düşüşü kalıcı başarı sayamayız. Üstelik aynı ay enerji fiyatları yüzde 6,3 arttı. İçeride müşterinin alım gücü düşerken dışarıdan gelen maliyet yükseliyor. Ekonomi yönetiminin sıkıştığı yer tam burası.

Bu sıkışmaya fon krizinin etkilerini de ekleyin. Bazı fonların tasfiyesi, ilişkili hisselerdeki büyük kayıplar ve şirketlerin borç ödemelerinde yaşanan sorunlar, yalnızca borsadaki insanları ilgilendirmiyor. Birikimi azalan hane alışverişini erteliyor; nakdi sıkışan şirket tedarikçisine geç ödeme yapıyor; riski yükselen müşteriyi gören banka kredide daha seçici davranıyor. Böylece finans piyasasında başlayan sorun, üretime ve istihdama taşınıyor. Zaten yavaşlayan ekonomide bu etkinin zamanlaması özellikle kötü.

Burada bütün servet kaybını tek başına fon krizine bağlamak da yanlış. Altının ve küresel hisselerin gerilemesi de birikimleri etkiliyor. Bu kayıpların toplamının büyümeden yaklaşık yarım puan götürebileceğine ilişkin hesaplar var. Bu bir etki tahmini, kesinleşmiş sonuç değil. Ama bize şunu söylüyor: İnsanlar yalnızca bugünkü maaşlarına göre harcamıyor; birikimlerinin durumuna ve yarına duydukları güvene de bakıyorlar.

Tasfiye ödemelerinde de beklentiyi doğru kuralım. Konuşulan bir milyon liralık ara ödeme, herkese koşulsuz verilecek bir milyon lira demek değil; fondaki nakit ve karşılanabilir yükümlülük belirleyici. Para piyasası fonlarında 16 Eylül akşamının değerleri esas alınırken diğerlerinde hesaplama öncesindeki günün değerlerinin kullanılması, sonraki kayıpların yatırımcıya nasıl yansıyacağını değiştiriyor. Daha önce satış talimatı verenlerin durumu da hukuki tartışmanın parçası. Dolayısıyla yalnızca açıklanan ödeme rakamına değil, hangi yatırımcının hangi değer üzerinden ne alabileceğine bakmak gerekiyor.

Asıl mesele ise güven. Fon yönetimi, saklama, dağıtım ve denetim zincirinde sorumluluk nerede başlıyor, nerede bitiyor? Emeklilik birikimleri açısından da bu sorular önemli. Yatırımcıya giriş şartlarını ağırlaştırmak tek başına çözüm değil. Bir kurumun kamu bağlantısı olması da her işleminin risksiz olduğu anlamına gelmez. Kaybın ne olduğu, nasıl oluştuğu ve kim tarafından karşılanacağı açıklanmalı. Somut bulgu olmadan isimler üzerinden suç hükmü kurmak başka şey; hesap sorulmasını istemek başka şey. İhtiyacımız olan ikincisi. Bağımsız yönetim kurulu üyeliği de yalnızca imza atılan bir görev olmamalı. Denetim mekanizması, zarar ortaya çıktıktan sonra açıklama yapmakla yetinemez. Yatırımcının piyasa riskini kabul etmesiyle usulsüzlük veya denetim zafiyeti yüzünden kayba uğraması da birbirine karıştırılmamalı.

Güven meselesi bizi rezervlere getiriyor. 23 Ekim haftasına ilişkin ön hesaplamalarda brüt rezerv yaklaşık 162,3 milyar dolar, swap hariç net rezerv 30,8 milyar dolar. İkincisinde haftalık düşüş 8,6 milyar dolar. Ama dikkat: Bunun tamamı piyasaya satılan döviz değil. Altının değer kaybından kaynaklanan yaklaşık 2,5 milyar dolarlık etki var; başka bilanço hareketleri de var. Hesaplanan döviz satışı yaklaşık 5,7 milyar dolar. Rezervin piyasa değerinin azalmasıyla kasadan döviz çıkması aynı şey değil.

Bu ayrım sorunu önemsizleştirmiyor; doğru teşhis koymamızı sağlıyor. Rezerv azalırken kurun sakin görünmesi, baskı olmadığı anlamına gelmez. Öte yandan tek haftalık kayıp da yarın mutlaka kur şoku yaşanacağını göstermez. Döviz talebinin kimden geldiğine, ne kadar kalıcı olduğuna ve dış finansmana bakmak gerekir. Turizm sezonu geride kalırken yüksek enerji faturası işi zorlaştırıyor. Eylül için öncü dış ticaret açığının 5,2 milyar dolara gerilemesi olumlu; ama enerji kaynaklı kırılganlığı tek başına gidermiyor.

Merkez Bankası bu ortamda faizi yüzde 37’den 36’ya indirdi. Bir yanda yavaşlayan ekonomi ve kredi riski, diğer yanda dövize yönelişi tetiklememe ihtiyacı var. Kurun enflasyonun çok altında artması ihracatçının marjını sıkıştırabiliyor; hızlı yükselmesi ise döviz borçlusunu ve fiyatları zorluyor. İhracatın dolar cinsinden artması da tek başına rekabet gücünün korunduğunu kanıtlamaz; dünya ticaretinden alınan paya bakmak gerekir. Burada sihirli bir kur seviyesi yok, birbirini etkileyen dengeler var. Kamu bankalarının krediyi desteklemesi ve küçük işletmelere açılan alan, daralmayı hafifletebilir. Fakat şirketin likidite sorunuyla sürdürülemeyen bir iş modelini aynı ilaçla tedavi edemeyiz.

Seçim beklentisi güçlenirse bu denge daha da hassaslaşabilir. Şirketler açık döviz pozisyonlarını azaltmak, tasarruf sahipleri kendilerini korumak isteyebilir. Mevduatın vergi sonrası getirisi, kredi koşulları ve kur riskinden korunma araçları bu yüzden önemli. Ancak özel sektörün riskini kamuya taşımak, riski yok etmek değildir. Bütçede de eylül açığı 532 milyar lirayı aşmış durumda; son on iki aylık açık millî gelirin yüzde 3,1’i. Enerji desteklerinin maliyeti de yükseliyor. Maliye politikasında hareket alanı bulunması, bu alanın sınırsız olduğu anlamına gelmiyor.

Peki bütün bunların Fed’le ne ilgisi var? Çok ilgisi var. Amerika’daki faiz, Türkiye’nin dış finansman maliyetini ve yatırımcının alternatiflerini etkiliyor. Bugün Fed’in yüzde 3,75–4 aralığındaki politika faizini değiştirmemesi bekleniyor. Fakat piyasayı hareket ettirmek için mutlaka faiz değiştirmesi gerekmiyor; aralıkta artırım ihtimaline ilişkin bir cümle de yeterli olabilir. Üstelik on yıllık Amerikan tahvil faizi yüzde 5’in üzerinde. Bu, Fed’in politika faiziyle aynı rakam değil; uzun vadeli borçlanmanın maliyeti açısından ayrı bir gösterge.

Bu sabah Yeni Zelanda bize beklentiyle karar arasındaki farkı gösterdi. Piyasa artırım beklerken merkez bankası faizi yüzde 2,75’te tuttu, para birimi sert düştü. Sıkılaşma ihtimali ortadan kalkmadı; zamanlaması değişti. Kanada’da artırım beklentisi, Avustralya’da ise yeniden hızlanan enflasyon ve ilave artırım tartışması var. Demek ki dünya genelinde rahat bir faiz indirimi dönemine girdiğimizi varsayamayız. Enerji fiyatları merkez bankalarının önünü kesmeye devam ediyor.

Brent petrol bu sabah yaklaşık 115,5 dolar. Suudi Arabistan’daki rafineriye saldırı haberi arz endişelerini yeniden canlandırdı. İsrail’de seçimden çıkan ilk tablo da belirsizliği azaltmış değil. Hükümet için 120 sandalyeli mecliste 61 gerekiyor; ilk sandık çıkış tahminleri iki ana bloğa da tek başına çoğunluk vermiyor. Arap partilerinin desteği kritik olabilir, fakat siyasi engeller büyük. Sayım tamamlanmadan kesin kazanan ilan edemeyiz. Şekeldeki zayıflama da bu belirsizliğin ekonomik yansıması.

Amerika’daki ara seçimlere giderken petrolün önemi de burada. Trump’ın karşısındaki sorun, Biden dönemindekine benziyor: Ekonominin bazı göstergeleri iyi görünürken insanlar hayatlarından memnun olmayabiliyor. Ücretler yıllık yüzde 3 artarken fiyatlar yüzde 3,7 yükseliyorsa, çalışan borsanın rekoruna bakıp rahatlamıyor. Enflasyonun düşmesi fiyatların eski düzeyine dönmesi demek değil. Seçmen bunu kendi alışverişinden biliyor. Tarifeler, enerji maliyetleri ve göç politikalarının etkileri de bu tartışmanın içinde. Ara seçim başkanı değiştirmiyor; siyasi hareket alanını değiştiriyor. Sonrasında gerilimin mutlaka biteceğini de yeni bir askerî operasyonun kesin olduğunu da söyleyemeyiz. Türkiye açısından belirleyici soru, enerji fiyatlarının ne kadar süre yüksek kalacağı. Bu hem enflasyonumuzu hem döviz ihtiyacımızı etkiliyor.

Dün açıklanan tüketici güveninin 91,7’ye yükselmesi olumlu, ancak harcama planları aynı ölçüde güçlenmiş değil. Visa’nın ödeme hacminin yüzde 9 artması ve sınır ötesi işlemlerdeki canlılık da tüketimin tamamen çöktüğü iddiasıyla uyuşmuyor. Fakat en yüksek harcama grubunun daha hızlı büyümesi önemli. Ayrıca kur etkisinden arındırılmış ödeme hacmi, fiyat etkisinden arındırılmış tüketim demek değil. Toplam harcama artarken bazı hanelerin zorlanması mümkün. Şirket bilançosuyla toplumun refahını birbirinin yerine koyamayız.

Aynı ayrımı yapay zekâda da yapmalıyız. Güney Kore ekonomisi üçüncü çeyrekte yıllık yüzde 3,4 büyüdü; buna rağmen özel tüketim çeyreklik yüzde 0,2 düştü. Çip ihracatı ve yatırımlar büyümeyi taşırken haneler aynı hızla toparlanmıyor. SK Hynix’in çeyreklik kârı geçen yılın aynı döneminin yedi katını aştı, yaklaşık 75 milyar dolarlık hissedar getirisi planı açıklandı. Kore borsasının sabah yüzde 6’yı aşan yükselişinin arkasında bu var. Çin’de de ilk dokuz ayda sanayi kârları yüzde 15,5, yüksek teknolojili imalat kârları yüzde 52 arttı; elektronikte kârlar ikiye katlandı.

Yani ortada gerçek üretim, gerçek sipariş ve gerçek kazanç var. Amerika’daki bilgisayar ve makine siparişleri de yatırımların ekonomik faaliyet yarattığını gösteriyor. Ama buradan bütün teknoloji hisselerinin her fiyattan alınabileceği sonucu çıkmaz. Bir çip üreticisinin bugün kazandığı para ile o çipi borçlanarak satın alan şirketin gelecekte kazanacağı para farklı meseleler. Teknoloji başarılı olabilir; bazı yatırımlar yine de zarar ettirebilir. Bu ikisini birbirinden ayırmadığımızda ya her şeyi balon sayıyoruz ya da bütün riskleri görmezden geliyoruz.

Bugün Microsoft ve Alphabet bilançolarında aranan cevap tam da bu: Devasa yatırım harcamaları ne zaman yeterli nakit yaratacak? Anthropic’in halka arz başvurusu heyecanı artırıyor, fakat hızlı gelir büyümesiyle süren zararları birlikte okumak gerekiyor. CoreWeave gibi borç yükü yüksek şirketlerde finansman maliyetleri, büyük şirketlerin borç sigortası fiyatları ve kredi piyasasındaki huzursuzluk önemli. Hisse yatırımcısı gelecekteki büyümeye bakarken borç veren, vadesi geldiğinde parasını alıp alamayacağını düşünüyor. Faiz yükseldikçe bu fark daha görünür oluyor.

Buradan doların ilginç ikilemine geliyoruz. Amerikan teknoloji varlıklarına akan yabancı para doları destekliyor. Fakat bu yatırımların getirisi hayal kırıklığı yaratırsa aynı para geri çıkabilir. O zaman Amerikan hisseleriyle dolar birlikte baskı görebilir. Bu otomatik bir sonuç değil: Küresel panikte dolar borcunu ödemek isteyenlerin talebi doları başlangıçta güçlendirebilir. Nitekim teknoloji balonunun 2000’de sönmeye başlaması da doları hemen düşürmemişti. Şimdi önemli olan, hisse satışının Amerikan kredi sistemine ve büyümesine yayılıp yayılmayacağı.

Altında da merkez bankalarının ve Asyalı alıcıların talebi destekleyici. Son düşüşlerden sonra gelen alımlar bunu gösteriyor. Ancak güvenli liman denilen bir varlığın fiyatı da gerileyebilir. Dolar, altın, yen ve İsviçre frangı her şoka aynı tepkiyi vermiyor. Şokun nerede başladığı, yatırımcının hangi borcu kapatmak zorunda olduğu ve faiz beklentisinin nasıl değiştiği sonucu belirliyor. Bu nedenle yalnızca “Belirsizlik arttı” diyerek bütün varlıkların yönünü tahmin edemeyiz.

Bu uluslararası para hareketini yalnızca büyük fonlar yaratmıyor. Hindistan’daki küçük yatırımcıların davranışına bakalım. Yerel borsadaki zayıf getiriler, rupinin değer kaybı ve yapay zekâya erişme isteği, tasarrufları yurt dışına yöneltiyor. Bireylerin dış yatırımları yılın ilk yarısında iki kattan fazla artarak yaklaşık 2,3 milyar dolara ulaşmış. Fakat erişim kısıtları ve yoğun talep bazı yabancı varlık fonlarının fiyatını portföy değerinin çok üzerine taşımış. Yüzde 80 prim, 100 liralık varlığa 180 lira ödemek demek. Çeşitlendirme yapmakla, başkasının kazancını kaçırma korkusuyla aşırı fiyat ödemek aynı şey değil.

Uzun vadeli yatırım konuşuyorsak, teknoloji kadar nüfusa da bakmak zorundayız. Çin’de teknolojik atılımın yanında daha yavaş ilerleyen bir dönüşüm var: Yaşlanma. 65 yaş üzerindeki nüfus 223 milyonu aşarken 14 yaş ve altındaki çocuklar yaklaşık 213 milyon. Yaşlı bağımlılık oranı çocuklarınkini geçmiş durumda. Buradaki “bağımlılık” istatistiksel bir sınıflama; her yaşlı insan üretimden kopmuş ya da başkasına muhtaç değil. Yine de emeklilik, sağlık ve bakım ihtiyacı artıyor. Otomasyon işgücü kaybını telafi edebilir, ama bakımın nasıl örgütleneceğini ve maliyetin nasıl paylaşılacağını kendiliğinden çözmez. Doğumları artırmak da yalnızca ailelere çağrı yapmakla olmuyor; yaşam maliyeti, çocuk bakımı ve kadınların hayatındaki değişimler önemli. Yaşlanan nüfus yeni hizmetlere talep yaratıyor, ancak bunun herkese erişilebilir biçimde karşılanması ayrıca bir sosyal politika meselesi.

Sermayenin yönü ve ticarette kullanılacak para, siyasi tercihlerden de etkileniyor. Brezilya bunun güncel örneği. Lula’nın yeniden seçilmesi, ülkenin BRICS içindeki devamlılığını güçlendiriyor. Ancak bunu hemen doların sonu diye okumayalım. Ortak para fikrinden çok yerel paralarla ticaret ve ödeme altyapısı öne çıkıyor. Bunun için siyasi iradenin yanında likidite, güvenilir düzenlemeler ve şirketlerin kullanacağı sistemler gerekiyor. Üyelerin çıkarları da aynı değil. Daha fazla seçenek aramak, tek bir siyasi blok olmak anlamına gelmiyor.

Sonunda yeniden Türkiye’ye dönüyoruz. Bu sabah dolar yaklaşık 49,84, BIST 100 son kapanışta 11.151, ons altın 4.040 dolar civarında. Ama rakamların kendisi geleceğin cevabı değil. Değerlendirdiğimiz tahminlerde bu yıl için yüzde 2,5 büyüme, yüzde 29 enflasyon ve yüzde 35 politika faizi var; gelecek yıl için enflasyonun yüzde 25’e gerilemesi öngörülüyor. Bunlar garanti değil, enerjiye, güvene ve politika tercihlerine bağlı senaryolar. Doların dünyada zayıflaması da dolar/TL’nin mutlaka düşeceği anlamına gelmiyor.

Bugünün ortak dersi şu: Borsa yükselirken herkes zenginleşmiyor, enflasyon düşerken herkes rahatlamıyor, rezerv varken de her politika sürdürülebilir olmuyor. Asıl bakacağımız şey, üretimin istihdama, kârın gelire, finansal istikrarın günlük hayatta güvene dönüşüp dönüşmediği. Teknolojiye yatırım elbette önemli; fakat çalışanını, tasarruf sahibini ve kurumlarını ihmal eden bir ekonomi yalnızca iyi piyasa haberleriyle iyileşmez. Bugün tartışmamız gereken de tam olarak bu.